附文3：凯雷投资杨向东：国企混改不存在外资歧视，混改市场足够大杨向东，凯雷投资董事总经理。他说介入混改，是凯雷中国的未来重点之一。 这是一场“被动”的会见。就像他们内部人士说的：杨向东很少出来见媒体。杨向东是凯雷投资集团(The Carlyle Group，纳斯达克股票代码：CG，以下简称“凯雷”)董事总经理，全球管理委员委员及亚洲并购基金(Asia Buyout)联席主管。这次见到他，正是外界对凯雷有质疑之时。 辟谣和澄清，就成了会面的一个主题词。第一个质疑是：凯雷对中国市场的态度发生了逆转? 去年11月，市场上有传言：凯雷亚洲增长基金(Asia Growth)将要裁员。此后这个传言演变成，凯雷将关闭其上海办公室。其上海办公室，不仅有亚洲增长基金的团队，还有亚洲并购基金以及房地产基金的团队。 2个多月后，凯雷以晋升北京和上海总共七名团队成员的方式回应。“只是增长基金的上海团队并入北京办公室。并购基金和房地产基金不受影响。”杨向东解释说，增长基金之所以调整，是因为投资策略变了，比如单笔投资金额大大上升。 “我们对中国市场的兴趣始终如一。”凯雷董事总经理、全球对外事务主管马鼎文(David Marchick)说，凯雷各个基金过去两年在中国投资超过15亿美元。同时去年9月，凯雷亚洲并购基金IV募集完成，总规模约39亿美元，其中约有40%-50%计划投向中国市场。这只基金最初只计划募集35亿美元。 更大的质疑，则是在这轮国企混合制改革中，凯雷似乎落在了本土竞争对手背后。杨向东却说，他们接触的很多大型国企，“非常希望凯雷这样的基金进去”。因为在改善公司治理上，往往是外来的和尚好念经。 以联想控股旗下的弘毅投资(Hony Capital)为例，不仅号称基金额的一半投向国企改革，而且去年底开始也连续介入锦江股份(上交所股票代码：600754)、上海城投控股(上交所股票代码：600649)等混改试点。 而大多数人对凯雷投资国企的印象，还停留在败走徐工机械上。四年前见到杨向东时，他也坦承，徐工投资的无疾而终，使得凯雷中国开始反思其本地化策略与中国国情之间的鸿沟。在这之后，凯雷也确实将重心转移到民营企业以及少数股权投资上来，投资范畴从制造业拓展到内需。 这次杨向东却说，“混改”是凯雷中国未来的重点之一。然而凯雷有竞争力抢食混改蛋糕么?去年十月，凯雷三剑客之一的鲁宾斯坦(David Rubenstein)在接受中国媒体采访时确认，像中石化混改这样的典型案例，凯雷选择了不参与竞标。 凯雷是全球最大的另类资产管理公司之一，目前旗下管理2030亿美金，有129只基金和141只母基金。它也是最早投资于中国大陆的国际基金之一：1998年设立亚洲并购基金，2000年旗下亚洲增长基金投资携程网(纳斯达克股票代码：CTRP)，2004年4月即在上海开设了它的首个中国大陆办事处。 Q&A 混改受歧视？只是舆论猜想 腾讯财经《资本论》：有人认为本土基金参与混改更有优势。您对此怎么看? 杨向东：国企改制的宗旨，应该是减少政府行为、增加企业行为。中国政府应该会乐于吸引外资参与，这整体上有助于提高国企的运营和发展。 企业会怎么挑选投资人?我听到的反馈是，最终要看谁能为企业创造价值，无论是本土基金还是国际基金。我们接触过的大型国有企业，很多都欢迎凯雷这样的基金入股。 本土基金和国际基金，现在差别越来越小。弘毅、鼎晖的美元基金LP(Limited Partners，有限合伙人，一般为基金的出资人)都是全球的，这和凯雷没有差别;团队的差异也很小，雇佣的都是一流学校的毕业生，甚至是在这边干了几年，跳槽去那边的。 就像吃炸鸡，难道会因为肯德基是外国品牌，就不吃它店里的炸鸡?炸鸡的本质是一样的。现有的混改案例中，也有外资基金参与。比如中国华融资产管理有限公司中，不仅有美国的华平投资(Warburg Pincus)、高盛集团(Goldman Sachs)，还有马来西亚主权财富基金国库控股(Khazanah Nasional Bhd)。 当然企业也会承受来自社会、媒体的压力，如果外界对项目的敏感性、对引入国际投资人质疑过多，也会影响企业的判断和决策。另外一些敏感行业不在外资投资的鼓励名单中，需要另当别论。 腾讯财经《资本论》：在具体投资中，凯雷和本土基金会有竞争么? 杨向东：合作大于竞争。现有的混改试点，哪一个都不是一家基金能独立完成的。以中石化为例，这是一个庞大的交易，不仅指交易额，也是指交易难度。每个混改案例都有多种可能性，可能是国际基金与本土基金合作，也可能是凯雷与民营企业合作。 合作的前提，是大家对企业未来发展有共识。我们在看一个项目时，也要看其他投资人是谁、对企业有怎样的发展预期，以及能带来什么贡献，我们能否配合等等。 混改项目多有能力PE少
2005年，凯雷入股太平洋保险。 腾讯财经《资本论》：针对混改，凯雷看好哪些领域?目前凯雷涉足比较少，是因为抢项目么? 杨向东：我们的行业覆盖比较宽，和消费相关、和制造业相关、和金融相关，还有和医药相关的领域都有留心。 当下凯雷确实没有太多国企投资案。这和竞争无关。中国有差不多100万家国有企业，未来十年到二十年，相信会有越来越多的国企接受私营部门的投资，市场上每家基金都有机会，凯雷也会有项目。如果国企改制真正要全面铺开做，在很长一段时间内，项目肯定会多于有能力的PE基金。 这更多和我们的定位有关。如果你的团队只有20人，却想做五个国企项目，唯一的可能是每个项目只放点钱进去，而不做事情。凯雷从来没有做过这样的项目，未来也不会做这样的项目。我们还是希望能在这个企业的转型和改革中，起到非常大的作用。 国企改革是一个特别费时间、费精力的事情。一个国企没有三五人、不是每个星期都泡在企业里，基本上做不成事情。所以我们也在找真正能帮上忙的项目，这种项目有两三个就足够了。 腾讯财经《资本论》：以你的经验来看，国企改革真正要改的是什么? 杨向东：国企最想投资人带来什么?肯定不是钱。绝大多数国企都能从银行获得资金支持。 国企现在比较困惑的，首先是公司治理。股东会、董事会再到管理层，这三者怎样能合理分工、怎样能共同把事情做好?这听起来很简单，每个公司章程里都讲得很清楚，但很少能真正做到。 其次是管理层激励。这个是最难的，不同行业、不同企业，适合的激励措施并不相同，其中有很多变量，比如是以销售量为导向还是以利润为导向，还是以投资回报，市场份额、增长比例为依据?绩效考核的方向定错了是灾难性的。 和管理层相关的，还有绩效机制。混改的部分出发点，是希望管理层能为公司利益服务，而不是简单考虑个人的升官发财。 另一方面就是战略。国企也不乏现状比较好的，大家担心未来一旦做出一些错误决策，比如突然做一个大的合并，或者对外做一笔大的投资，就可能改变公司的面貌。 要找到这些问题的答案，都需要花费大量的时间、精力。如果不了解行业，不了解企业现实状况，不泡在企业里，是不可能找到方法论的。 控股投资不可行寻求影响力 腾讯财经《资本论》：因为困难，混改是否必须寻求控股?四年前采访时，你说“并购投资在亚洲短期内不会是主流，少数股权投资才是亚洲模式”。现在情况有变化么? 杨向东：我觉得控股型投资在国内还是很少，短期内我也看不到会有巨大的变化。 参股投资也可以，只是所占股份不能太小，否则无法影响企业的改革进程。参与国企改制，不是说合理价格入股，就可以坐等赚钱了。还是需要几方共同努力，把企业的真正价值释放出来。 我们投资太保时，它并不赚钱，状况不是很好，这与中石化不同。太保我们也不是控股，凯雷和保诚集团共同持有太保27%的股权，但这就能对公司施加比较大的影响力了，可以参与企业管理，可以调整管理层。 腾讯财经《资本论》：你刚刚提到，PE基金之间的差异越来越小。那么凯雷的优势在哪? 杨向东：在LP构成和管理团队上确实差异不大，但凯雷有平台优势。 凯雷是一家全球性的资产管理公司。我们有全球的视野，很重视趋势分析，知道什么时候加码、什么时候减码。比如之前有段时间，我们对中国的制造业有所顾虑，这一点现在已经得到了印证。 我们的全球网络也能为中国企业走出去提供帮助。凯雷在全球各地都有办公室，而且涉及几乎每个行业，我们曾经帮助过化工企业在巴西、印度、美国拓展市场，国内企业而言，我们曾帮助雅士利拓展新西兰的奶源，帮助海尔特种电器进入印度市场。 凯雷投资雅士利。 中国企业走出去是必然趋势，但他们并不具有海外拓展的经验。管理国际化企业一定要有国际视野、国际经验的人。但中国目前很少有全球化的公司，也很难靠自己培养这样的人才。在这个过程中，PE可以发挥重要作用，帮忙寻找合适的人。 附文4：凯雷：总统俱乐部2010/03/15 第一财经日报 银华基金/文 美国第41任总统乔治·布什、前国务卿詹姆斯·贝克、英国前首相约翰·梅杰、菲律宾前总统拉莫斯和泰国前总理潘雅拉春……这些名人政要都曾在同一个企业工作，这个企业就是凯雷，美国历史上最成功也是最富有争议的私募股权基金公司。它网罗了众多前总统和政要，被称为“总统俱乐部”;它曾是美国最大的军火供应商之一，被外界诟病为“五角大楼公司”;它管理和投资的规模超过900亿美元，投资回报率超过30%。 与华尔街知名的诸多私人股权投资公司相比，凯雷应算迟到者，1987年，万豪酒店高管史蒂芬·诺里斯计划成立一家私募股权投资公司，他联合了自己在万豪的两名同事，并成功说服美国前总统卡特的助理、后来被凯雷奉为“律动的心脏”的鲁宾斯坦，共同组建了凯雷投资集团。 与青睐华尔街的同行们不同，凯雷选择将公司设在政治中心华盛顿，美国联邦调查局总部的旁边，从白宫及国会大厦沿宾夕法尼亚大道步行只需5分钟即可抵达凯雷总部。这或许意味着从一开始，鲁宾斯坦就准备好构建他庞大的“权钱帝国”。 在成立的前两年里，凯雷的业务默默无闻甚至有点蹩脚，直到1989 年，鲁宾斯坦说服了弗兰克·卡路西(Frank Carlucci)加盟，这位美国前国防部长帮助凯雷从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同，凯雷从此走上了军工之路。上世纪90年代也是凯雷规模迅速扩张的时期，鲁宾斯坦请来了乔治·索罗斯成为凯雷的有限责任合伙人。在他的号召下，筹集资金突然变得令人惊奇的容易。 转折发生在2001年，“9·11”事件发生后，愤怒的民众发现，凯雷不仅为富有的沙特王子提供服务，甚至与本·拉登家族也有瓜葛。虽然后者在凯雷的资金仅有200万美元，且凯雷在此事曝光后迅速与其脱离了关系，但美国总统与世界头号恐怖组织头目竟与同一PE有关系，其本身就是新世纪以来最大的丑闻。 此后，凯雷努力转变自己“权钱交易”的形象。2003年，曾带领IBM走出困境的原CEO郭士纳加盟凯雷担任董事长，同年2月，前XO通讯的领导者丹尼尔·埃克森也加入凯雷。与此同时，前面提及的许多大人物相继离开了凯雷。凯雷进一步从美国国防部的兼并公司转向传统型的私募股权公司。 亚洲金融危机后，凯雷开始拓展亚洲地区业务，目前，凯雷已成为韩国和中国台湾最大的外商投资者之一，在日本也成为从事合并及收购事务的著名大公司。就全球范围而言，凯雷约68%的资金投入了全盘收购，11%流向房地产领域，大约7%用于风险投资。在中国大陆，凯雷业务发展也非常迅速，成功投资了太平洋保险、聚众传媒等企业，甚至协助国家电网公司参与竞购菲律宾电网。当然，凯雷也因尝试并购徐工集团而引发巨大争议，或许，这就是凯雷，抛弃政治与情感因素，必须承认，凯雷演绎的政商神话，至今仍无人能够超越。 附文5：高梁：从凯雷并购徐工案看我国产业安全问题前不久，美国凯雷集团并购徐工集团的核心子公司——徐工机械一案，引起了广泛社会关注。这一并购案已具有标杆意义，如获国家有关机构批准，将成为一个十分有害的榜样，威胁我国产业安全，误导国有企业改革。 1. 徐工被外资控股后，还是不是中国企业? 有人说，“凯雷不是产业公司而是财务投资公司”，凯雷并购徐工后“保留了管理团队和品牌”，所以并购不会损害徐工的“核心竞争力”，对我国机械工程行业的影响不大。但他们不了解：外方控制了产权后，中国人还能不能掌握企业经营权，就不是由你说林算的。所谓“保留管理团队和品牌”的承诺可信吗?就算它还在中国注册，但中国人已经不可能对企业行使经营和分配的决策权。这个企业的“核心竞争力”再强，也是为外国人服务的，对中国人有什么意义?有人问得好：关键是徐工是一个外国公司了，再用徐工品牌、再有技术、再能借助凯雷渠道打开国外市场，赚的钱是谁的?核心技术在谁手上?销售渠道我们掌握了吗? 有一位跨国公司专家说“徐工就算由外资控股，也是变成了一个中国的外资企业，遵守中国的法律规范，受中国政府的管理”。他显然忽略了产权这个基本问题。在一些人看来，一个企业如果是国有的，产权就是天大的问题，而产权一旦给外国人拿走就天下太平了，体制“理顺”了。他们忘记了，企业产权转给外国公民或机构后，中国人就失去了主导企业的权力，更失去了自主发展、获得经济收益的机会。产权倒是“明晰”了，但中国人却失去了实实在在的“福利”。 还有人说“外资来中国整合我们的企业，同时我们也等于整合了他们的企业”，真不知道说这种话是出于什么样的事实根据。 2. 让外国财务公司控股徐工，就不存在产业安全问题了? 有人说：“凯雷控股徐工不是为了垄断中国工程机械行业”，而是要把徐工包装后“到海外上市赚钱”，“一定时期内与国家、地方和行业的要求一致”。这么说，显然是意识到“一定时期以外”，与“与国家、地方和行业的要求”就不一定“一致”了。这种毫无意义的辩解，道出了凯雷的真实目的：它收购徐工不是为了“帮助中国改革”、“振兴地方经济”，而是要玩“国际资本运作”赚大钱。我们要问：既然徐工想到海外上市“圈钱”，又想保持“经理层稳定”，何必要请凯雷当中间人大捞一把?而且“据凯雷集团总经理杨向东透露，凯雷收购徐工机械的一个原因，是凯雷的董事长曾在卡特彼勒担任8年的董事。低价收购是为将来高价转卖”(2006.5 商界名家)。徐工如果被转卖给卡特比勒，就意味着中国工程机械的半壁江山，转眼被国外头号竞争对手收入曩中。 还有人说：协议规定严格限制凯雷转让股权给同行业竞争对手，还有所谓防火墙即“毒丸”计划(即：企业上市后一旦发现竞争企业及其关联企业持有本企业15%股权即自动向其他股东低价增发股份，以稀释竞争企业的股权比例)。但是，按中国公司法，谁拥有绝对控股权谁就拥有了企业重大事项决策权，所谓承诺和防火墙靠得住吗?三一重工向文波问得好：“假定徐工如果在美国上市，就要遵循美国法律，他可以有很多方式规避‘毒丸计划’，你设定15%的限额，我搞三个14%，你有什么办法?”既然要设“防火墙”，说明自己也知道凯雷靠不住。那又是什么强大的因素，驱使徐工一定要冒着被凯雷包装转卖、推进“火坑”的风险? 3. 徐工不属于战略产业，就和产业安全无关吗? 最近颁布的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》明确提出，国家要保持对装备制造业骨干企业的控制力。尽管一般工程机械不属于文件所列重点“支持引导的关键领域”，但徐工作为行业排头兵企业，让外资绝对控股，必然威胁我国整个工程机械产业的安全，所以是违反国务院文件精神的。 有人说，“徐工机械属于《外商投资产业指导目录》分类中“鼓励类”，且工程机械行业“不是战略产业”，所以“跟安全肯定扯不上边”，言外之意，这样的企业就应该让外资控股，否则就是不“开放”。这显然是对开放政策的极大误解。国家规定对“鼓励类”行业不设股权限制，不等于一定要让外国人控股，中国政府和企业有权根据实际情况决定合作合资条件。况且有关规定还有待细化。而且，这些人对产业安全的含义的理解是十分片面的，在他们眼中，大概只有“军工”才算战略产业，其他都和国家安全无关，都可以放手低价卖给外国公司。 问题的核心在于：徐工是中国工程机械行业的标志性企业，徐工并购之的争论，实质是争中国工程机械行业发展的主导权。徐工并购案如果实现，就开了一个危险的口子，同行业或其他制造业的骨干国有企业都可仿效徐工，我国几十年积累的全部工业基础就将不再设防，都要让外资控制，中国工业(除“军工”外)将彻底沦为西方工业的附庸。 我国开放政策允许外商对一般制造企业投资参股。但是，具体到某个企业卖不卖，主动权在中方而不在外方。一个中国企业是不是允许外资参股或控股，要根据企业和国家发展的利益来决定。没有一条政策规定“中国企业必须让外资控股”。好企业就是金饭碗，凝聚着企业领导和职工的血汗。出卖饭碗是非同小可的事，总要有个“非卖不可”的理由。国家的任何产业、骨干企业的控制权，都不能随便让给外资。这既是出于经济的考虑(产权就意味着企业的主导权和收益分配权)，也是出于政治的考虑，因为中国人民百年奋斗争得的经济主权和政治主权，不能仅仅凭借一句“跨国并购当今是国际潮流”之类空话，就要把一个前景不错的企业卖给外国人。如果不是企业迫于生计的考虑，就只能认为企业的经理层对所有者不忠诚。 在一些人看来，只需把“军工”除外，中国的一般制造业都不存在安全问题，最好统统打包卖给外商，所谓“不求所有只求所在”，“国有经济退出竞争领域”，国有大企业领域卖给私人不放心，和其他国企联合“还是旧体制”，只能搞“国退洋进”。但是我们不要忘记，开放的目的是为了学习外国先进技术，让中国的企业更有力地参与国际竞争，而不是为了消灭中国的企业。如果在制造业的一个接一个的领域和骨干企业里，中国人都失去了主导权经营权，那就意味着中国人从此放弃对本国制造业的掌孔权，那么请问，“军工”的根基在哪里?国防安全如何保障? 4. 对外开放就应该无限制出让市场空间吗? 我国基本建设持续高涨，对工程机械需求旺盛，市场增长率是世界少有的。工程机械又属于资本劳动密集型产业，是我国装备工业能够拓展的重要领域。我们不能一般地反对中外合资，但对徐工这样，占有中国工程机械这个成长性行业的半壁江山的排头兵企业让外商绝对控股，让外资巨头轻而易举地除去国内最大的竞争对手，从而根本颠覆中国企业在国内工程机械市场的相对优势。行业龙头被“斩首”了，还说没有威胁中国的装备制造业，那还要怎样“开放”才构成对装备工业的威胁? 许多地方政府缺乏经济战略全局的思考，随便让外商对骨干龙头企业绝对控股，这是很不负责任的。我们不能被一些似是而非的说法误导，忘记了国企改制的根本宗旨是加强中国企业的竞争力。 有人针对“外资并购骨干企业会造成垄断”的质疑，主张“多多引进外资来收购中国企业，就会形成竞争”。实际上，这一主张在我们很多领域已经实现，如家用汽车行业。结果如何?“竞争”有了，但这是外国大老板及其代理人在中国的竞争，中国本土企业基本被淘汰出局，中国的“企业家”变成了洋人的“高级打工仔”。改革开放本来是为了提高中国企业的竞争力，没有说要消灭民族经济，让外资入主中国市场。这种是非不分的逻辑、牺牲本国公民取悦外人、牺牲长远利益换取虚名的败家子主张，居然流行至今，还在指导和影响地方的改革，让人不得不怀疑，中国的某些学者或高参，还有没有起码的判断力和对国家的责任感! 科技自主创新支持下的产业结构升级，是国家经济发展的根本利益。对外开放和国企改革都是为这个战略利益服务的。从国家的战略利益考虑，必须保持对整个机械工业的控制力，否则振兴装备工业就是空话。徐工这样的行业龙头企业，是在国家支持和几代人的努力下积累的国民财富，是国家的工业精华，是自主创新和结构升级的基础。如果在国企改革中，随便让外商用低廉价格摘走这样的精华，如果国企改革都搞成“私有化”“外资化”，那就将从根本上瓦解新中国几代人千辛万苦建立的科技和工业基础，意味着让外国人控制中国的工业产权和管理权、控制中国的金融命脉，而使中国人再次回到给外国人打工的地位，使经济发展走上依附型道路，这是最大的经济不安全。 小结： 徐工并购案的意义已经远远超出了一个企业的范围。当前，外资乘我们国有企业改革的机会，积极并购我国各行业骨干企业，以图控制我国主要行业的主导权、获取高额利润、对我国制造业各行业垄断市场、控制产业，威胁我国产业安全，损害我国经济发展的长远利益。一个具有巨大成长潜力行业的排头兵企业，如果被这样被贱卖、被外资控股，这是任何国家的政府也不能允许的。美国有那么大的技术经济优势，对我国企业收购其企业却十分敏感和严厉，象IBM和尤尼科案这种无足轻重的并购案也被其政府叫停。凯雷并购徐工案，竟有美国政府高层人士来华说项，显露出其中的政治意图。而我国的一些学者，却以“市场决定”为说辞，鼓吹“不要怕徐工被外资并购”，这是在帮谁说话? 1 由于徐工并购案不符合国家产业政策，损害我国产业安全，所以任何支持凯雷并购徐工的理由都不成立。 2 要提高改革开放中兼顾产业安全的认识。国企改革必须有利于贯彻自主创新方针、有利于振兴国家装备工业。在国企改革中，国家必须保持对骨干企业的控制力，而不是简单退出竞争领域。要扭转把“吸收国外战略投资者”作为大型国企改制主要途径的思路。国有大企业改革应更强调用好国内资源推动产权多元化和“强强联合”，以期形成中国的具有更强国际竞争力的核心骨干企业。取消政府考核指标中的“招商引资”内容。 3 规范国有资产的产权交易程序，完善交易监督管理体系。尽快制定国企改制中国有资产交易细则。由于缺乏细则，许多不合理的和没有约束力的条款成为了贱卖的理由。如凯雷利用政府急于招商引资、发展地方经济的心理，投其所好，编造了一个庞大的招商引资计划，作为招标投资条件，但这些计划没有任何实质约束力，但却成了改制招标选择出价低的凯雷的理由。 4 在国有大企业改革中，要建立相应的国家战略利益管理机制，包括：制定国家必须控制的产业和企业名录，将这些企业改制的权力适当上收;建立跨国产权交易的安全监测预警机制，如广泛的专家听证、政府机构的审查、民意测验或调查和舆论监督的制度化等。 2006.08.27 附：徐工改制方案存在的主要问题： 批准徐工并购案不符合汽车产业政策 徐工机械的核心资产，是徐州重型生产的汽车起重机，企业归类为汽车整车和专用汽车生产企业(底盘目录序号3105)。国家《汽车产业发展政策》第十章《投资管理》第四十八条明确规定：汽车整车、专用汽车、农用运输车和摩托车中外合资生产企业的中方股份比例不得低于50%。地方政府批准凯雷持有徐工机械85%股权，明显违反国家产业政策。 徐工机械资产被低估 有人说，由于收购价相对徐工机械净资产溢价70%，所以并购没有“贱卖国有资产”。这显然无视企业资产评估的基本法则。一般来说净资产评估法只适用于中小企业，而对徐工机械这样一个特大型的成长型企业，以所谓“不低于净资产”作为交易原则显然是错误的。 首先，徐工机械是徐工集团的支柱和主要盈利分公司，其下属的徐工重型机械厂的贡献，占集团总收入的80%以上，近几年每年利润达数亿元。徐工机械承诺2006年EBITDA的目标值为10.8亿元，那么可以判断，该公司今年毛利润不应该低于5亿元(事实上06年上半年毛利润已达4亿元)。凯雷3亿美元的投资，几年就可收回。其次，徐工巨大的品牌价值没有进入企业价值评估。第三，美国摩根大通在招标中曾出价30亿元购买徐工85%股权，也从一个侧面说明徐工价值被低估的程度。 以徐工集团的改革方案看，改革成本就需要20多亿元，也就是说，出售徐工机械后，徐工集团作为资产所有人没有任何资产回收。 徐工机械资产的评估方法的严重缺失，说明改制过程缺乏有效监督。类似的情况不胜枚举，2005年美国卡特比勒公司用200万人民币控股年销售额10亿元的山工集团即为典型的例子。 徐工改制简况 徐工集团概况 徐州工程机械集团有限公司(徐工集团)是1989年由徐州市整合数家工程机械制造公司形成，下属徐工机械3家全资子公司和2家控股公司，及若干托管企业。 主要产品包括主要产品有工程起重机械、路面机械、压实机械、铲土运输机械、混凝土机械、高空消防设备、建筑机械、工程机械专用底盘、驱动桥、回转支承、液压件、驾驶室、柴油机、齿轮箱、齿轮泵、工程轮胎等系列工程机械主机和基础零部件。国内工程机械136种产品中，徐工集团占一半以上。其中，约20个种产品国内市场占有率排前三名，汽车起重机、路面工程机械占国内市场50%以上，是国家名牌产品。 徐工集团是中国工程机械行业中最大的企业。目前由徐州市国资局100%持股。截止2004年底，徐工集团资产总额68.6亿元，净资产10.1亿元，共有职工2.44万人。2004年实现营业收入170亿元。2005年销售收入170亿元，出口1.2亿美元。销售额连续16年居行业第一位。 徐工集团有3家全资子公司：徐工集团工程机械有限公司(徐工机械)、徐工集团桥箱公司、徐州回转支承公司，2家参股公司：卡特比勒(徐州)有限公司(15.87%)，徐州徐工特种汽车有限公司(20%)，还有政府交给徐工集团兼并、目前正在实施破产的4家企业即徐州特种汽车总厂、徐州通域集团、徐州铸造总厂、徐州纺织机械厂，并托管着50多家近年来进行主辅分离的改制企业。 徐工机械徐工集团的核心企业，成立于2002年7月，是徐工集团为债转股，以其实物资产作为出资，与四大资产公司共同设立的，注册资本金12.53亿元。截止2004年底，资产总额58.5亿元，净资产15.1亿元，主营业务收入65.9亿元。职工1.3万人。2005年8月，徐工集团回购了四家资产管理公司持有的徐工机械债转股股权，徐工集团变更为国有独资公司。 徐工机械下属下属重型机械、专用车辆、徐工科技(上市)等7个控股子公司，3个中外合资企业，一个全资子公司。产品出口到80多个国家和地区。 改制方案 2003年，徐工集团被列入江苏省政府82家改制企业名单，徐州市也提出“一年内完成国有企业产权改革”的工作目标。国有大企业的改制思路，就是引进国际战略投资者。国内外三十余家企业提出标书，最后圈定7家外国公司进入答辩(1家自动退出)：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司、花旗亚太企业投资管理公司。 徐州市和徐工集团最后与美国凯雷公司(是有美、英国高层政治背景的投资公司)形成协议，同意其核心全资子公司—徐工机械(和徐工集团是两块牌子一套班子)绝对控股。 凯雷最初的条件是出资3.75亿美元“一次性支付给徐工机械”以获得徐工机械85%的股权。后商定： ①凯雷以2.55亿美元(约20亿元人民币)收购徐工集团持有的徐工机械10.28亿元出资，占徐工机械总股本的82.11%。 ②徐工机械增加注册资本金2.47亿元全由凯雷徐工认购，交易完成时先付6千万美元。 ③另6千万美元，以徐工机械2006年经常性EBITDA(即不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到10.8亿元的约定目标支付条件。这就是所谓“对赌协议”。 ④凯雷最终持有徐工机械85%股权，徐工集团持有徐工驹15%的股权。 ⑤董事会9人，凯雷派6人。重大事项经董事会全体通过。董事长和总经理由徐工委派，财务总监由凯雷委派。徐工名称品牌不变。经营团队相对稳定。 凯雷还承诺5年内负责向徐州市引进柴油机、底盘等销售额达100亿项目的外商投资项目，正中地方政府渴望招商引资的下怀。 ②③两事项，纯属凯雷控股徐工后企业的内部行为。也就是说，凯雷只花20亿元就拿到了徐工机械85%的股权。 由于此并购案是超过1亿美元的外商投资项目，且涉及徐工机械下属上市公司(徐工科技)的股权变更，需经国家发改委、商务部、国资委、证监会等部门核准或批复，现正在等国家有关部门的审批， 徐工集团的改制成本：2003年公司改制前，四方面负担：①从华融信达长城东方四家资产管理公司回购48.68%徐工机械股权，需6.8亿;②徐工机械职工的身份置换金6.8亿;③徐工集团为徐州市部分国企和政府工程担保涉及4.3亿;④徐工集团已改制企业职工身份置换金3.1亿，总计约21亿元。(王民) 徐工集团的股权回购： 为了债转股，2002年成立徐工机械，由徐工集团与四大资产管理公司发起，后者共持有徐工机械48.68%的股权。凯雷要求徐工集团回购全部徐工机械股份，恢复100%股权后，凯雷才进行收购。通过凯雷牵线，徐工集团以徐工机械部分资产为抵押，从花旗银行上海分行贷款数亿元用于回购，商定从凯雷将要交付的2.55亿美元中偿还。(摩根大通顾宏地)2005.8.30，徐工科技发布公告，徐工集团回购股权完毕。 徐工集团向市里上报卖30亿，实际上只卖了20亿 凯雷最初提交的方案是向徐工机械注资3.75亿美元(不是购买)，获得徐工机械85%的股权。就是说3.75亿只有15%归徐州市国资委所有。 后来的方案：①.凯雷出2.55亿美元收购徐工机械82%的股权获得绝对控制权;②凯雷出6000万注资徐工机械(不是购买)，得到3%的股权;③对赌协议，也是注资，所以国资委只能获得1.2 亿的15%。其实这笔6000万对已没有意义，因为到时凯雷已控股徐工，业绩可以操控，它完全可以选择要或者不要。 所以，后面1.2亿美元不是购买，真正的购买资金就是2.55亿(20亿人民币)。其本质是：开始3.75亿全部注资，等于把徐工机械白送给凯雷;后来讨价还价，结果是2/3买，1/3送。所以徐工在实质上只卖了20亿人民币。交易完成后，除解决徐工内部问题，国家实际一分未得。 徐工和凯雷签订补充协议——“毒丸计划”。 2006年4月，徐工和凯雷在报送审批的材料中，增加了两方补充协议即“毒丸计划”：如果凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出合资公司，一旦有与合资公司构成竞争的潜在投资者A获得上市公司的股份，达到或可能超过15%时，“毒丸计划”自行启动：上市公司立即向除A之外的所有股东，以0.01元人民币或等值外币的价格，按A实际持有的股份数增发新股，以增加A为获得对上市公司的控制权而需收购的股份数量及其需支付的对价，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。 协议解释，所谓“同业竞争对手”，是指在中国工程机械行业内，单个产品的市场份额名列前五位的企业，以及在同类企业中参股20%以上的中外公司。据透露，合资协议的禁售名单涉及近40家公司，几乎囊括了国内外工程机械的所有大型企业。 06.07.11第一财经日报：徐工副总王岩松：两方又搞了一个“新毒丸计划”，将原“参股20%的中外公司”拟改为“参股5%”。比如A公司在华参股厦工，并成立了合资企业，那么A公司以及A公司在海内外的参股公司都是徐工机械的竞争对手，被定义为“一致行动人”，一旦他们直接、间接地持有未来上市公司股权合计达到15%，便启动毒丸计划。 证监会对涉及外资的要约收购开方便之门 要约收购：徐工机械及下属企业有徐工科技43.06%的股份，如凯雷徐工持有徐工机械85%的股权，即间接持有徐工科技超过30%的股份，根据我国证券法规，这就触发了上市公司的全面要约收购。 2005.10.26，凯雷收购徐工机械协议签署后，凯雷集团向深交所提交了要约收购申请。凯雷徐工并透过徐工科技发布要约收购公告：“鉴于外资不能持有A股流通股，故委托徐工机械进行本次要约收购并持有股份”，涉及1.125亿美元。经证监会同意，凯雷突破“股权转让及要约收购获批准后才能锁定价格”的规定，改为在“触及强制性要约收购条件之前就‘自愿要约’锁定价格。徐工机械“锁定”的流通股价3.11 元，非流通股为2.24 元。 按规定，外资不能收购和持有中国A股;且凯雷对流通股要约收购价，不得低于公告日前30个交易日的加权平均股价的90%;而外资收购经商务部批准需三四个月，股价可能炒高而抬高要约收购成本。要约收购所需的保证金也不可能在成立合资企业获批准前到位。所以，凯雷和“证监会有很好的沟通，他们为要约收购开了很多绿灯。”(凯雷 杨向东) 对上市公司流通股和非流通股的要约收购价分别为3.11元/股和2.24元/股。上述改制事项尚需取得国家商务部、国务院国资委、中国证监会的批准。 12
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