长远来看，我们总有一天会死的。泡沫也是这样，泡沫总有一天会破的，只是时间长短而已。但是，能超前一步预测的是大神，超前两步则是傻瓜了。明明泡沫还在继续吹，稳定地增大，你就在那里喊崩溃，这种就叫超前两步的傻瓜，比如牛刀、谢国忠，他们的预言屡屡失败，就是因为太超前了。而现在，2014年，在各种因素叠加的情况下，明显中国的泡沫已经濒临破灭。一场巨大的、前所未有的金融经济危机即将席卷中国!

　　危机

　　中国经济目前已经出现了明显的下行趋势，根据历史的经验，一个曾经出现过高速增长的经济体，只要发生增长减速，就有可能发生经济危机。这就像高速公路上飞驰的汽车突然减速会发生车祸一样。那么经济增长持续减速的中国将会面临怎样的危机呢?

　　为了回答这个问题，不妨让我们把世界各国已经经历过的危机简单加以回顾，以便从中发现可供借鉴的经验。从上个世纪80年代以来，在世界范围内先后发生了拉美主权债务危机、日本泡沫经济破灭的危机、东南亚金融危机、美国次贷危机以及以希腊为代表的欧猪国家的债务危机。个人认为，中国不太可能发生类似于拉美和南欧国家那样的债务危机，中国有可能发生东南亚式的货币危机，也有可能发生像日本泡沫破灭的危机。

　　发生在1997年的东南亚金融危机是一种典型的货币危机。不是国家发展战略出错，而是政策出错，特别是在出口竞争力下降和国际收支持续恶化的情况下选择了错误的汇率与金融政策，即变固定汇率为浮动汇率和贸然开放资本项目的政策。以上两个政策的实施，为国际游资自由进出东南亚国家、操纵汇率、发动金融攻击提供了便利。

　　日本经济泡沫破灭起因是1985年日本签订广场协议，日元被迫大幅升值，从1：240升到最高1：79。本币升值导致对外贸易逆差，再加上美国财团事先进入日本市场，购买日本股票和房地产，导致股市和房地产疯狂上涨，在日元升至高位后再抛空股票和房地产，然后兑换回美元离开，突然离开的巨额外资形成了资金黑洞直接导致了日本经济失去20年!这是美国对日本的一次经济阻击战!成功的把日本20多年的发展财富大转移到了美国去了。

　　中国目前的状况与当时东南亚国家的状况及日本的状况都有点相似：

　　一、中国的经济增长出现下行趋势。

　　2013年中国GDP增速为7.7%，2014年增长目标为7.5%，相比前些年大幅降低，我的个人看法是，今年连7.5%的增长目标都基本达不到。导致经济增长减速最为重要的因素是出口增长率的下降。从2014年2月份的贸易数据来看，中国进出口总值2511.8亿美元，下降4.8%，贸易逆差229.8亿美元，而去年同期为贸易顺差148亿美元。最应该拉动经济增长的居民消费却是占GDP比重逐年下降，教育、医疗、养老、住房等市场化改革始终压制着百姓的消费欲望，使得拉动内需只见口号而没有任何有效办法。由于前些年的过度投资，政府正努力控制地方债务，并致力于调整经济，减缓投资增长。国民经济的三驾马车都在减速刹车，中国经济增长乏力将持续一段相当长的时期。

　　二、对外贸易增长乏力。

　　近年来，美欧日三大经济体先后发起TPP(跨太平洋伙伴关系协议)、TTIP(跨大西洋贸易和投资协议)和PSA(多边服务业协议)等新一轮多边贸易谈判，力图形成新一代高规格的全球贸易和服务规则，来取代目前的WTO。美国主导的TPP、TTIP二大贸易组织均排除了中国。在全球产能严重过剩的前提下，日本竭尽全力在越南等东盟区域发展低端制造业，美国竭尽全力在墨西哥等中南美区域搞中端制造业，为什么?当针对中国的出口加工业替代能力形成，TPP和TTIP将会成为谁的贸易绞索?

　　另外，次贷危机后，美国国内主张发展制造业，改变经济过分依赖服务业特别是金融业的呼声不断高涨。奥巴马在2009年11月的讲话中，提出要增加美国的工业生产和出口，实行“制造业回归”的再工业化。美国一部分的制造业从中国这样的发展中国家回归到南部一些成本相对较低的州，形成美国制造业回流的局面。

　　随着人民币对美元持续升值、名义工资背离生产率的快速上涨和土地价格的暴涨，使得国内外商出现了较为强烈的撤资愿望，并迫使本土企业也纷纷到海外寻找低成本的生产地，一些劳动密集型产业(比如纺织业或低端制造业)纷纷流向东盟国家。如果低端制造业流向东南亚等低人力成本区域，部分高端制造业流向美国，不仅会对中国对外贸易形成沉重的打击，而且也加剧了国内的就业压力。

　　三、外汇储备中水份不少。

　　尽管中国外汇储备总量非常之高，但是，我们必须注意到的是，在中国不断增加的外汇储备总量中，有不少的部分来自于境外短期套利资本的流入。大量非贸易项国际资本的流入主要与以下因素有关：一是2008年危机发生后，以美国为首的发达工业化国家纷纷推出量化宽松的货币政策，从而导致了世界范围的流动性泛滥;二是中国在应对危机的时候，刚好采取了与发达工业化国家相反的宏观经济政策，发达国家量化宽松货币政策释放的流动性通过各种渠道流入中国套利，从而造成了中国外汇储备的超常增长。按照经济学界主流的估计，现在中国3.82万亿美元的外汇储备中，2005～2008年和2009～2011年两个高峰期流入的热钱总量应不下于1万亿美元，这还不包括热钱的利润。

　　而且值得注意的是，根据中国外汇管理局发布的公开数据：截至2013年9月末中国外债余额为8229.18亿美元。一个世界上外汇最多的国家，居然外债余额这么高，这也是一个奇葩的现象，最奇葩的就是中国拿外汇去买低收益的美国国债，而国内企业却花高息去向国外融资。究其原因，就是由于中国大力的经济刺激导致利率高涨，国内企业为了低成本融资大量对外融资，导致金融机构和企业外债大量增加。仅仅房地产行业2013年通过境外融资平台发行的海外债券，募集资金就超过220亿美元，平均年利率超过8%。

　　还有，外汇储备管理不透明是中国的一大特点，我们持有多少美债、多少欧债、多少现金……，老百姓都不知道。只有等到二房债问题暴露出来后，噢，国家居然持有3700亿美元的二房债，占2013年底外汇储备的接近10%!

　　四、奥巴马吹响围剿中国号角。

　　2014年1月28日，美国总统奥马巴在发表2014年国情咨文时信心十足地宣称：“十年来，全球商业领袖首次宣布，美国已经超越中国，成为世界首选投资目的地”，此话可以看作他发出了国际热钱从中国回流美国的信号弹。这也反映了国际投资界已达成的共识――随着美国经济强劲复苏，美元将进入一个升值周期。

　　而美联储也配合总统讲话，近几个月已经连续三次收缩QE额度，由原来每个月购债850亿美元缩减到550亿美元。受到美联储收缩QE影响，2013年6月和2014年1月，新兴市场国家遭遇了两轮热钱回流美元导致当地货币贬值的危机，中国也深受其影响。其中，2013年6月中国遭遇了6月钱荒;2014年1月美联储缩减QE后，中国2月份出现贸易逆差并且人民币汇率大跌。最新一次的QE收缩则继续造成人民币汇率暴跌。

　　五、人民币汇率已现升值拐点。

　　自2005年7月人民币对美元单边升值以来，最大升幅达到了36.5%;这吸引了巨量国际热钱投机中国，推动楼市吹大泡沫，同期各城市房价普遍上涨3倍有余，而人民币国内实际购买力则持续下降。8年来，人民币对美元已经由低估变成了严重高估，这已经成为国际投资界的共识，人民币对外升值和对内贬值形成了严重的背离，隐患在新型市场国家中是最大的。

　　过去三年来，新兴市场国家货币，包括印度卢比，巴西里拉，阿根廷比索、俄罗斯卢布、越南盾、印尼盾等货币大多已对美元贬值了10-30%，由于这些国家的产业结构与中国类似，这使得人民币成为新兴市场最突兀的货币泡沫。

　　人民币汇率已现升值拐点。2014年2月最后一个星期，人民币连续几天都在贬值，特别是2月28日人民币连续跌破6.13至6.18元多个整数关口，最低触及6.1808兑1美元，创近八个月新低。联系2月份的贸易数据来看，中国进出口总值2511.8亿美元，下降4.8%。其中，出口1141亿美元，下降18.1%;进口1370.8亿美元，增长10.1%;贸易逆差229.8亿美元，去年同期为贸易顺差148亿美元。这次的人民币贬值和贸易逆差有非常直接的关联。今年以来这次人民币贬值也改变了多年来人民币持续升值常态，可以说是人民币升值的预期逆转，在央行扩大人民币涨跌幅度及美联储第3次缩减QE后，截止3月20日人民币汇率已经跌到1：6.2284。

　　溯源

　　一、人民币发行机制

　　中国的货币发行机制是怎样的呢?在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款(其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能)一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始以央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，1994年汇率并轨(以前外汇不是换成人民币，而是换成外汇兑换券在国内使用)，中国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放的比重大幅上升，达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在10%以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比重。2001年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资 FDI猛增。随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。相应地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。可以说，自2002年起，因强制结汇而形成的基础货币供应渠道，就一直在中国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。中国的货币数量，基本上是由流入的美元数量来控制，而谁控制着美元?是美联储这个私人机构。

　　2013年底，中国的外汇储备是3.82万亿美元，对应的外汇占款是28.63万亿人民币，扣除流通中现金后的基础货币是32.49万亿人民币，外汇占款占基础货币比例近9成。由于央行的强制结汇与人民币的升值预期，导致外资和热钱不断涌入国内，我们每拿到一美元，央行就以之为锚发行相应的人民币，基础货币的增加，再通过货币乘数放大到我们的经济中，这就是为什么人民币在对外不断升值过程中对内却不断贬值的根本原因。货币增加却没有相对应的资产，这也是这些年来CPI不断上涨、房价上涨十年神话的根本原因。

　　来看下面一组数据。2013年，中国M2总量为110.65万亿人民币，成为世界上发行量最大的货币。2013年中国的GDP不过56.88万亿。货币发行量/GDP接近2，也就是我们发行了2元的钞票才创造1元的财富。2013年美国M2总量11万亿美元，GDP为16.57万亿美元，货币发行量/GDP为1：1.5。2013年，按现行汇率计算，中国的M2总量为美国的1.64倍，GDP则为美国的56%。

　　全球范围来看，在新增的货币供应量上，中国已连续4年贡献约一半。根据渣打银行2012年的报告，金融危机爆发以后的2009-2011年间，全球新增的M2中，人民币贡献了48%;在2011年贡献率更是达到52%。这样的增长规模和态势在世界各国经济发展史上都是少有的，这也应该是不可持续的。

　　二、热钱潜伏中国

　　对于“热钱”，没有正式的定义。但这一术语常用于金融市场，指为追求因利率或汇率变动带来的短期利润，从一个国家流动到另一个国家的资金(或资本)。这些投机资本被称作“热钱”是因为他们能够非常迅速地进出市场，从而导致市场的不稳定性。热钱的一个常规计算公式：热钱=外汇储备增量+中国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

　　资本是逐利的，由于人民币的升值预期以及人民币的发行方式，热钱蜂拥流入中国。经济界比较公认的是，热钱流入中国的高峰是2006～2008年上半年及2009～2010年。以2008年上半年为例：中国的外汇储备增长了2806亿美元，上半年贸易顺差990亿美元，外国直接投资达520亿美元，根据计算，中国在2008年上半年就接收了1296亿美元的“热钱”。需要指出的是，2006年～2008年上半年，热钱流入最汹涌的同时，人民币升值也是最快的时候，房价也处在一个高速上涨阶段。

　　此外，还有隐藏在贸易顺差和FDI项下的国际热钱，就很难计算了。一些外贸企业常通过虚假高报出口商品价格，人为低报进口商品价格，掩护热钱入境;热钱也常常藏在FDI项下入境，而后改变用途进行资本项目投机。这是众所周知的，也为官方权威所认可。2010年11月，在财新峰会上，对于美联储QE可能引致的“热钱”流入的挑战，央行行长周小川称套利行为“防不胜防”，央行会从总量上进行对冲(就是通过存款准备金率来调控)，防止热钱泛滥到整个经济体。

　　故此，考虑到上述两重因素，在2008年经济学界对热钱研究的高峰时期，多位学者和研究机构都曾测算过热钱数量，主流区间为4000亿～8000亿美元。此后，2009年开始的美国救市，美联储QE和美元极低的利率，共同推动了热钱第二轮投机中国高峰。按照保守的估计，现在中国3.82万亿美元的外汇储备中，流入的热钱总量不低于1万亿美元，这还不包括热钱的利润。

　　三、热钱推升泡沫

　　那么热钱为什么来中国投机?显然是趋利而来的，因为在中国不仅人民币单边升值，而且利率比美国高得多，热钱就能获得汇差和资本利得的双重丰收，此外还有其他投资收益。就规模而言，除银行间市场外，国内能够容纳大量热钱的资产并不多，主要包括股票和房地产市场。

　　自2007年10月以来，中国股票市场已经从历史最高点下跌了7年之久，而且近期也没有出现明显缓和的迹象。由此可见，07年的股指历史高点其中就有热钱的身影，但热钱在07年之后应该大部分撤出了中国的股票市场，2010年股指期货推出后，就已经很难再看出热钱是否进入中国股市了，因为做空也能赚钱。不过我的个人推断是热钱并没有大规模进入股市，因为热钱也要考虑投资安全性，中国股市风险太高并且受政府调控限制。房地产市场的情况则又有不同。虽然国家出台多项调控措施，但房价一直连年上涨。不过2006年中国已经出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，对外资进入中国房地产市场开发和投资，特别是炒房进行了严格的限制，而且由于房产变现极其麻烦，所以热钱不会喜欢直接投资。这无疑捆绑了热钱炒作中国房市，特别是住宅市场的手脚。因此，热钱实际进入楼市的规模应该有限。

　　所以，对于热钱而言，中国的股市它们不爱，楼市难进，最后的选择就是呆在银行信贷市场或者民间借贷市场，然后伺机而动。所有的物价涨跌都与货币发行相关，货币印多了，就会通货膨胀，反之是通货紧缩。因此热钱尽管没有直接持有房地产，看似与房价上涨无关，其实那些短期理财产品绝大多数都与土地房产项目有关，热钱快进快出为这些地产项目提供资金渡过难关，收取利息，地产项目将这些利息加入成本由老百姓买单，由于流动资金充足，地产商可以捂盘惜售，坐地涨价(楼市在下面单列一节重点讲)。此外，这种短期借款或信托的模式，也便于热钱在离场时可以较快变现外流。

　　除了热钱的主动行为外，热钱推升资产泡沫还有一个被动行为是通过外汇占款增大基础货币，再通过货币乘数放大M2总量。在这种模式中，如果央行通过存款准备金率(前文中周小川所言)收紧流动性对冲热钱流入，则国内流动性越紧，债券市场利率、银行间拆借利率越高，民间借款利率更高，客观上越会增加热钱的收益。而央行不收紧流动性的话，则将面对资产泡沫泛滥成灾，这是一个我们货币发行制度造成的二难选择。

　　四、楼市疯狂上涨

　　诚然，楼价上涨的原因是多方面的。有招拍挂制度导致土地涨价，有商业银行贷款推波助澜，有房地产商捂盘抬价，有丈母娘强逼女婿买房等种种因素。但不能否认的是，人民币增发是楼价上涨的主要货币因素，外汇占款是人民币增发的最大来源，而热钱则在外汇占款中占有相当比重。

　　热钱是怎样推高楼市，并从楼市赚钱的呢?楼价上涨的直接原因是地价上涨，供求失衡，市场炒作等，但在货币上的根源是人民币过度发行，而中国人民币发行中最重要的因素是外汇占款。一个精准的数据是，截至2013年，中国外汇占款余额为28.63万亿元人民币，而中国的基础货币总量为32.49万亿元人民币。按照经济学界主流的估计，2005～2008年和2009～2011年两个高峰期流入的热钱总量应不下于1万亿美元，如果考虑到其在国内盈利30%～50%，也约占了外汇占款发行人民币总量的30%～40%左右。

　　其一，国际热钱兑换成人民币后，首先进入了金融系统，使得商业银行的可贷款资金大增，这样商业银行就会增大房贷及开发贷力度，这等于帮助刚需者透支未来的财富收入，帮助开发商维系资金链，进而助推楼价上涨。

　　其二，热钱与商业银行和房地产的关系，是通过银行理财产品和信托等方式发生的，在股市低迷、工商业利润普遍下降的情况下，银行理财产品在过去三年中相当比例投向了房地产。过去三四年间，中国影子银行的理财产品暴增约20 万亿元人民币，可对此间接印证。

　　在这个模式中，开发商和热钱各得其所。热钱获得了5%～15%，最高时达到20%的年回报，再加上自2005年起累计约36%的人民币升值，这与美国10年期国债年收益率长期在2%以下相比，显然是利润丰厚的。而房地产商则解决了资金流的危机，避免了因资金链崩断而抛售打压房价，可以以时间换房价上涨的空间。加上地方政府减少供地，抬高地价，让面粉价格高过面包价格，进而推高房价。热钱、房地产商、银行和地方政府如此合作，共同抬高房价，最后将各自收益均转嫁到购房者身上。