附二：朱长虹离职背后：增持日债冒险演变为政治上冒进
2014年2月11日 13:31华尔街见闻 日元：最后一根稻草
最杯具的是日元头寸，日本的投资可能是压垮朱长虹的最后一根稻草。 由于日本国债的收益率过低(10年期国债长期低于1%，而欧洲在2%以上，美国在3%以上)、流动性差，国际投资者一般对日本基础资产并不感冒。然而2009年年底欧洲主权债务危机浮出水面以来，日元资产就成为中国投资者无选之选。 我们不难从2005年以来各年中国政府净购买日本国债的数据看出这一点。据日本财务省和央行披露的数据，2007年与2009年，中国投资者净卖出日本国债。2005年、2006年与2008年，中国投资者净买入日本国债，各年净买入规模分别为2538、2091与378亿日元。而仅在朱长虹上任的2010年前5个月，中国投资者就净买入日本国债1.28万亿日元。 中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%。 2012年开始，中国连续7个月增持日本国债，日本财务省公布的国际收支报告统计显示，在此期间中国累计增持额达到2.31万亿日元。但在8、9两月期间，中国开始抛售日本国债，减持量接近2.8万亿日元，此时正是日元的升值高点。这一个波段的操作被广泛树立为朱长虹投资精准的典型。并有专业人士估算，中国外管局在日本国债这宗交易上，收益率约在9%至10%。 但事实是，央行抛出的2.8万亿主要是长期国债，但很快又反手增持了更多的短期国债。这导致2012年末，中国持有的日债再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。约占外汇储备总额的7.5%，而2009年之前，这一比例一直在3%以下。 中国突然冲击日债，带来的后果完全超越了朱长虹在华尔街的想象。 2010年年底，中国央行持债18万亿，而当时日本央行受制于上限约定(日本央行一直墨守资产不超过货币的规矩)，也只持有了55万亿左右。向来对外国投资者掌握债权十分警惕的日本朝野感到震惊和恐慌。该年9月，钓鱼岛风波骤起，中日关系迅速恶化。 2011年年初，日本财务大臣野田佳彦称，“中国能够购买日本国债，而日本无法(购买中国债券)，这种局面有点不正常。”中日磨合了一年之后达成妥协。 2011年对中日两国来说是关键的一年，两国关系从2010年的钓鱼岛风波后逐渐得到恢复并有所发展，双方高层互访频繁并达成共识;两国在经贸领域交流频繁，日本加大了对华投资力度;野田佳彦担任首相后，日方还采取新政策推进中日关系。为了交换利益，2011年年底，中国放开日本认购100亿美元中国国债。这一事件当时显得非常突兀。当年，日中着手谈判人民币直接交易。对都迫切想解开美元陷阱的中日两国来说，是突破性的进展。 但中日“患难见真情”招致了美国的强烈不满。2012年，菲律宾挑起南海事端，美国突然启动TPP，随之东亚地缘政治大乱，日本右翼迅速崛起，野田政权的对华政策很快变向，并最终被更右的安倍政权取代。动荡的局势让投机资本快速离开日本。2012年末开始，日元迅速贬值。 但是日元贬值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兑美元累计贬值40%，灾难性的升值效应令日本跨国企业的盈利濒于耗光，2011年日本出现了31年来的高达2.49万亿日元的贸易逆差。2012年进一步恶化，从美国向日本汇回的美元资金流大幅萎缩，从而减少了日元需求。 因此，在全球资金撤出日本的时候，中国央行更像是“死多头”。中国央行在此笔投资上的意图显然已经脱离了2010年之前保值增值的轨道。作为战略储备合作，也因局势变化和安倍晋三上台后被单方面撕毁。商务部门也试图通过购买日本资产推高日元汇率，适当缓解人民币压力，但现在也破产了。 中国有关部门甚至还设想过类似针对美国的“债券战争”战略。2012年年中钓鱼岛问题重新燃烧时，商务部国际贸易经济合作研究院研究员金柏松通过对外的《中国日报》提出的有关解决钓鱼岛争端的建议：中国可以通过大规模卖出日本国债，引爆日本财政危机，以达到最有效地打击日本的目的。 但中国甚至还来不及把这个木马程序写完，就已被玩弄。中国的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日债为日本国内持有，这场债券战争是无法打下去的。而且，黑田东彦取代白川方明之后，日本央行迅速启动超级QE，自行解除了上限契约和购买债券的利率底线，这样中国央行抛售日债不仅泥牛入海，反而符合日元追求贬值的利益，且2012年底以来，日元已经累计贬值30%，抛售就将形成央行的实际亏损，除非一开始我们就将头寸抛售一空。 但这显然不可能。可以佐证的是，2013年，无论是中投的高西庆还是外管局的易纲，都不止一次的出面严厉谴责日本的QE，斥之为“把邻国当垃圾桶”。可见，风险敞口仍然巨大。中投虽然有5000亿规模，但核心业务在战略投资和另类投资，债券头寸总量不大，主要风险仍然在外管局一头。 这样，中国外汇储备在日元问题上陷入了一个死局，解套将极其困难。两年间，中日关系翻覆背叛，冲突难以收拾。 增持日债是朱长虹时代对日投资的主要方面，另一个方面是外管局还在2012年下半年开始大幅增持日本股票，并获利丰厚。我们很难知道其规模。 如果外管局的日股头寸一直没有了结，则2013年获利应相当不错。但是日股上涨是以日元贬值作为主要逻辑支撑，因此2013年国际投资界盛行的策略是“做多日经指数期货，做空日元”。但是从外管局2012年年中的建仓时机看，似乎并不是建立在这个预期之上。我们并不清楚中国央行是否同时做空了日元，但从高西庆和易纲愤怒的立场看，中国非常被动，我们怀疑央行本无意于此也没有对日本的背叛做准备。以中日2012年达成货币互换的角度，似乎也没有理由做空日元。 今日局面，看上去是外汇投资多元化结出的恶果，实则外储黑洞的一个变种，美元陷阱是无法避免的。对此，我们之前的报告《独木难支的央行的自赎》中做了全面分析。实践证明，多元化投资在初期的确分散了储备风险，但最终反而顾此失彼，引火烧身。朱长虹的离去，意味着这个计划无法继续。 日债问题又远非理论如此简单。它最初只是央行的投资策略问题，后来逐渐演变成中日之间的金融安全协定，但是因为缺乏各条线的统一协调性和卷入越来越多的政治利益，这个君子协定后来破产了。 这个过程中，朱长虹的冒险演变为政治上的冒进，让央行不堪重负。由于对日元的判断被政治所严重干扰，日元资产上的收益可能并没有保住。 新近组建的国安委很快将成立金融委员会，显然有针对性。这可能显示高层对过去3年间金融部门所发生的单边外交有所不满。既然主权财富基金纳入国家安全管理序列，则国储的投资哲学更非朱长虹所能驾驭。因此，寻找牺牲品又是必然的。 泥潭中的央行和悬崖边的日本
反过来讲，日本在将中国央行推入泥潭的同时，也将自己推到了债务违约的悬崖边;在黑田东彦出任日本央行行长的首个货币政策会议上，宣布到2014年将把所持国债总量增加一倍以上，也就是说将再发行100万亿日元。 2013，日本的债务/GDP占比已达260%，则2014年将接近300%。显然，中国的金融部门并未预料到日本敢于如此铤而走险，将主权债务置于如此一场浩大的赌博之中。日本人的大胆干法让中国人的“债券战争”显得小儿科。 日本国债市场看似铁桶一个，但桶内装的是炸药，来不得半点星火。一旦日本追求通胀失败，真实利率飙升，皇帝的新衣将被扯下。日本的QE政策将国内的投资者强制锁定在一个极小区间的价格天花板上，一旦波动率失控，收益率击穿某个集体止损位，抛售将滚滚而至，继而迅速引爆银行间的高杠杆地雷。由于日本央行过度介入市场，高度坐庄，流动性非常脆弱。如此可怕的事情，实际上2003年已经预演过一次了。 通胀失败是完全可能的。日本的通胀建立在日元的对外投资扩张之上，如果地缘政治和外交分歧导致广泛的投资壁垒和投资紧缩，则日本几乎无路可退。这样，我们就需要密切跟踪TPP与RCEP的动态。 中日之间的冲突演化，将真正考验中国外汇储备的厚度与经济质量。这并非是简单的账面损失问题。美国次贷危机所影响的资产比例高达70%，而日本所影响的外汇资产占比仅7.5%。但是日本发生危机带来的外汇冲击很可能比美国次贷危机更大，因为日本是实际上对华投资最大来源地(港、台除外)，累计达到1000亿美元左右，在中国的FDI留存利润也最高，留存利润和投资汇总保守估计应有5000亿美元，日本一些大型企业一半的利润均靠中国。因为产业结构互补，对中国制造业的介入程度最深，这些留存利润是中国最重要的长期产业资本之一。而美国对华投资相当大部分为金融资本。显然，长期产业资本的抽离，与2008年比更伤筋动骨。 2010年来越来越明显的是，日本开始较大规模转移对华投资，2013年上半年日本对东盟投资达到对华投资2倍以上。这不仅是政治壁垒导致，也肇因于国内趋高的刚性成本。我们规避这一风险的途径是尽快谈下中日韩自贸区协定(FTA)，当然在目前局势下并不轻松。最坏的打算，如果中日之间局势失控，则成规模的资本流出、投资紧缩、供给缺口、产业衰退、杠杆压缩就可能相继发生。 倘若熬过此关，则证明中国的制造业内生竞争力和货币内生能力已通过2007年来美、欧、日三轮衰退严酷的冲撞测试。在此基础上，改变货币发行机制，推动人民币国际化，外汇储备的悖论迎刃而解。 我们已闯过了第二轮，第三关难度系数大一点，值得欣慰的是，我们已走在正确的道路上。
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